Anwendung des PSR (Kurs-Umsatz-Verhältnis)

Was ist das PSR?

Das PSR (Price-to-Sales-Ratio, Kurs-Umsatz-Verhältnis) ist ein Wert, der die Marktkapitalisierung eines Unternehmens durch seinen jährlichen Umsatz dividiert. Das gleiche Ergebnis erhält man, wenn man den Aktienkurs durch den Umsatz pro Aktie (SPS) teilt. Wenn die Marktkapitalisierung eines Unternehmens 1 Milliarde Euro beträgt und der Jahresumsatz 500 Millionen Euro, beträgt das PSR das 2-fache.

Das PSR gewinnt an Bedeutung, weil der Umsatz ein Posten ist, der vergleichsweise weniger von der Rechnungslegung beeinflusst wird. Während der Nettogewinn durch Abschreibungsmethoden, einmalige Kosten, Steuern usw. stark schwanken kann, ist der Umsatz stabiler. Daher kann das PSR auch für Unternehmen berechnet werden, die Verluste schreiben oder deren Gewinne unregelmäßig sind.

Während das KGV auf Gewinnen basiert, nimmt das PSR den Umsatz als Grundlage, eine Stufe darüber. Dieser Artikel ist ein Bildungsmaterial, das unterstützende Konzepte erklärt und keine Empfehlung zum Kauf bestimmter Aktien darstellt.

Warum wird das PSR bei verlustbringenden Unternehmen verwendet?

Unternehmen in der frühen Wachstumsphase erzielen oft bewusst keine Gewinne, da sie stark in die Kundenakquise oder Anlagenausstattung investieren. Wenn der Nettogewinn in diesem Fall negativ ist, wird das KGV negativ und verliert seine Aussagekraft. Wenn der Nenner nahe Null ist, schießt das KGV in die Hunderte und wird unbrauchbar für Vergleiche.

Im Gegensatz dazu hat der Umsatz auch bei verlustbringenden Unternehmen einen positiven (+) Wert, sodass das PSR immer berechnet werden kann. Zum Beispiel, selbst wenn ein Unternehmen einen Umsatz von 200 Millionen Euro und einen Nettoverlust von 30 Millionen Euro hat, aber eine Marktkapitalisierung von 600 Millionen Euro, ergibt sich ein klares PSR von 3. Dies ist der Grund, warum das PSR häufig in Branchen wie Cloud, Biotechnologie und Plattformen verwendet wird, wo anfängliche Verluste üblich sind.

Das PSR setzt jedoch voraus, dass sich dieser Umsatz irgendwann in Gewinne umwandelt. Da es auch Unternehmen gibt, die letztendlich nicht in die Gewinnzone zurückkehren, sollte die Möglichkeit der Gewinnumwandlung mitberücksichtigt werden.

Wie sind die Zahlen zu interpretieren?

Es gibt keinen absoluten 'richtigen' Wert für das PSR. Ein PSR von 3 hat eine völlig andere Bedeutung für ein Unternehmen mit einer operativen Marge von 5 % als für eines mit 30 %. Dies liegt an der unterschiedlichen Effizienz, mit der Umsatz in Gewinn umgewandelt wird. Daher ist das PSR am aussagekräftigsten, wenn es zum Vergleich von Unternehmen innerhalb derselben Branche und mit ähnlicher Margenstruktur verwendet wird.

Im Allgemeinen tendieren Softwareunternehmen mit hohen Margen und schnellem Wachstum zu einem hohen PSR (z. B. 8-15x), während Einzelhandels- oder Fertigungsunternehmen mit geringen Margen ein niedriges PSR aufweisen (z. B. 0,3-1x). Dies ist das Ergebnis der Marktbewertung, wie stark sich der Umsatz in Zukunft in Gewinne umwandeln wird.

Der koreanische Markt bewertet wachstumsstarke Aktien mit hohem PSR tendenziell konservativer als der US-Markt, während die USA dazu neigen, Software- und Plattformunternehmen hohe PSRs zuzugestehen. Daher ist es riskant, koreanische und internationale Unternehmen allein anhand der PSR-Zahlen zu vergleichen.

Praktische Anwendung – Margen berücksichtigen

Bei der Verwendung des PSR ist es entscheidend, die operative Marge (oder die Zielmarge) stets mitzubetrachten. Eine einfache Überprüfungsmethode ist die Schätzung des gewinnbasierten Multiplikators durch 'PSR ÷ erwartete operative Marge'. Wenn das PSR 6 beträgt und die zukünftig erreichbare operative Marge 20 % ist, kann man abschätzen, dass das KGV, wenn diese Marge realisiert wird, bei etwa 30 (6 ÷ 0,2) liegen würde.

Das bedeutet, dass bei gleichem PSR eine Aktie je nach Annahme über die zukünftige Marge teuer oder angemessen bewertet sein kann. Wenn die Marge auf 25 % steigt, erscheint dasselbe PSR von 6 mit einem KGV von 24 besser.

Darüber hinaus ist es nützlich, das PSR über die Zeit zu betrachten. Wenn das PSR eines Unternehmens in der Vergangenheit um einen Durchschnitt von 4 schwankte und jetzt bei 8 liegt, könnte dies ein Zeichen für deutlich gestiegene Umsatzerwartungen oder eine Überhitzung sein. Der Vergleich mit der eigenen Historie des Unternehmens sagt oft mehr aus als der absolute Wert.

Fallstricke und Grenzen des PSR

Die größte Falle ist, dass das PSR die Kostenstruktur und die Verschuldung überhaupt nicht widerspiegelt. Unternehmen mit gleichem Umsatz, aber hohen Kosten, die dauerhaft Verluste schreiben, können dasselbe PSR aufweisen wie Unternehmen, die bald die Gewinnschwelle erreichen. Es besteht die Gefahr, dass das PSR Unternehmen mit hohem Umsatz, aber schwindenden Barmitteln positiv darstellt.

Bei hoch verschuldeten Unternehmen kann das auf der Marktkapitalisierung basierende PSR den tatsächlichen Unternehmenswert (EV) unterschätzen. In diesem Fall ist das EV/Sales-Verhältnis, das den Unternehmenswert (EV) – Marktkapitalisierung plus Nettoverschuldung – durch den Umsatz dividiert, fairer.

Schließlich muss die 'Qualität' des Umsatzes betrachtet werden. Einmalige Großaufträge, einfacher Weiterverkauf mit geringen Margen oder Umsätze, die nach laxen Kriterien erfasst werden, sind weniger nachhaltig. Wenn nicht gleichzeitig geprüft wird, wie hoch der wiederkehrende Umsatz von 10 Millionen Euro ist und ob sich das Wachstum verlangsamt, kann die PSR-Zahl leicht falsch interpretiert werden.

Zusammenfassung der Checkpunkte

PSR = Marktkapitalisierung ÷ Umsatz. Es ist ein Hilfsindikator, der die Lücke des KGV bei der Bewertung von wachstumsstarken Unternehmen mit Verlusten oder starken Gewinnschwankungen füllt. Es sollte nicht isoliert, sondern in Verbindung mit der operativen Marge, dem Umsatzwachstum und dem Verschuldungsgrad betrachtet werden.

Drei Dinge sind zu beachten: Erstens, nur Unternehmen derselben Branche und mit ähnlichen Margen vergleichen. Zweitens, das KGV anhand zukünftiger Margenannahmen umrechnen. Drittens, bei hoher Verschuldung auch das EV/Sales-Verhältnis betrachten. Das PSR ist kein Werkzeug, um 'billig/teuer' zu beurteilen, sondern eher ein Ausgangspunkt, um Fragen zu stellen.