Was ist das PCR (Price to Cash Flow Ratio)?

Definition des PCR und Unterschiede zum KGV

Das PCR (Price to Cash Flow Ratio, Kurs-Cashflow-Verhältnis) ist der Wert, der sich ergibt, wenn der Aktienkurs durch den Cashflow pro Aktie geteilt wird. Der im Nenner verwendete Cashflow ist in der Regel der operative Cashflow (CFO) oder der Nettogewinn zuzüglich nicht-liquiditätswirksamer Aufwendungen wie Abschreibungen. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) auf dem bilanziellen Nettogewinn basiert, während das PCR auf dem tatsächlich in das Unternehmen geflossenen Bargeld basiert.

Die beiden Kennzahlen stellen unterschiedliche Fragen. Das KGV fragt: 'Wie oft bewertet der Markt einen bilanziellen Gewinn von 1 Euro?', während das PCR fragt: 'Wie oft bewertet der Markt 1 Euro tatsächlich erwirtschafteten Cashflow?' Selbst bei demselben Unternehmen können die beiden Werte aufgrund eines hohen Anteils an Abschreibungen oder unterschiedlicher Bilanzierungsmethoden stark voneinander abweichen. Eine gemeinsame Betrachtung hilft, die Qualität der Gewinne zu überprüfen.

Dieser Artikel dient der Erklärung der Prinzipien der Kennzahl zu Bildungszwecken und stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere dar.

Berechnungsmethode und Zahlenbeispiele

Die Berechnungsformel ist einfach. Man erhält denselben Wert, wenn man den Aktienkurs durch den operativen Cashflow pro Aktie teilt oder die Marktkapitalisierung durch den jährlichen operativen Cashflow. Wenn beispielsweise der Aktienkurs 100 Euro beträgt und der operative Cashflow pro Aktie 10 Euro, dann beträgt das PCR das 10-fache. Wenn der EPS (Gewinn pro Aktie) desselben Unternehmens 5 Euro beträgt, dann wäre das KGV das 20-fache, was bedeutet, dass das KGV doppelt so hoch ist wie das PCR.

Dieser Unterschied entsteht durch nicht-liquiditätswirksame Aufwendungen. In kapitalintensiven Branchen wie dem verarbeitenden Gewerbe oder der Telekommunikation schmälern Abschreibungen den Nettogewinn jedes Jahr, aber Abschreibungen sind kein tatsächlicher Cash-Abfluss. Daher erscheint der Nettogewinn zwar geringer, der Cashflow ist jedoch höher, und infolgedessen tendiert das PCR dazu, niedriger als das KGV berechnet zu werden.

Es gibt auch gegenteilige Fälle. Wenn der Nettogewinn eines Unternehmens 100 Euro beträgt, aber Forderungen und Lagerbestände stark ansteigen, sodass der operative Cashflow nur 40 Euro erreicht, dann ist das PCR höher als das KGV. Dies ist ein Zeichen dafür, dass zwar Gewinne erzielt wurden, diese aber noch nicht in Bargeld umgewandelt wurden.

Interpretationskriterien

Im Allgemeinen gilt: Je niedriger das PCR, desto günstiger wird die Aktie im Verhältnis zum erwirtschafteten Cashflow bewertet. Es gibt jedoch keine absolute Benchmark; ein Vergleich mit Wettbewerbern in derselben Branche oder dem historischen PCR-Band der jeweiligen Aktie ist notwendig, um eine aussagekräftige Interpretation zu erhalten. Dies liegt daran, dass der normale Bereich je nach Branche variiert, wobei kapitalintensive Industrien strukturell ein niedriges PCR aufweisen und Softwareunternehmen mit geringem Anlagevermögen ein hohes PCR.

Besonders nützlich ist es, das KGV und das PCR nebeneinander zu betrachten und die Differenz zu analysieren. Wenn das KGV hoch ist, das PCR aber deutlich niedriger, deutet dies auf eine kapitalintensive Industrie mit hohen Abschreibungen hin. Umgekehrt, wenn das KGV niedrig ist, das PCR aber hoch, könnte dies bedeuten, dass die bilanziellen Gewinne nicht ausreichend durch Cashflow gedeckt sind. Die Richtung und Größe dieser Differenz geben Aufschluss über die Art der Gewinne.

Praktische Anwendung

Das PCR erweist sich als besonders nützlich in Situationen, in denen die bilanziellen Gewinne vorübergehend verzerrt sind. Selbst wenn der Nettogewinn aufgrund einer großen einmaligen Wertminderung in die roten Zahlen rutscht und das KGV nicht berechnet werden kann, ist eine Bewertung mittels PCR möglich, sofern der operative Cashflow positiv ist. Dies liegt daran, dass Wertminderungen ebenfalls buchhalterische Aufwendungen ohne tatsächlichen Cash-Abfluss sind.

Es wird auch als ergänzende Kennzahl zur Bewertung von zyklischen Branchen oder Unternehmen mit hoher Gewinnvolatilität verwendet. In kapitalintensiven Branchen wie Stahl, Raffinerien und Schiffbau im koreanischen KOSPI-Markt oder Telekommunikations- und Versorgungsunternehmen auf dem US-Markt, wo Abschreibungen einen großen Anteil ausmachen, zeigt das PCR oft eine stabilere Ertragskraft.

Es ist jedoch sicherer, nicht nur das PCR als alleinige Entscheidungsgrundlage zu verwenden, sondern es mit anderen Kennzahlen wie KGV, KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) und EV/EBITDA abzugleichen. Die Zuverlässigkeit der Beurteilung steigt, wenn mehrere Indikatoren in dieselbe Richtung zeigen.

Fallstricke und Grenzen

Der erste Fallstrick ist, dass die Definition des Cashflows nicht einheitlich ist. Einige Quellen verwenden den operativen Cashflow, andere einen einfachen Cashflow, der sich aus dem Nettogewinn zuzüglich der Abschreibungen ergibt. Da der Nenner je nach Quelle variiert und somit auch der PCR-Wert, sollte man beim Vergleich sicherstellen, dass die Zahlen nach derselben Definition berechnet wurden.

Der operative Cashflow kann aufgrund von Veränderungen im Working Capital quartalsweise stark schwanken. Schon die Zeitpunkte der Forderungseinzüge oder die Lagerbestandsanpassungen können den Cashflow eines Quartals erheblich beeinflussen. Daher ist es ratsamer, Jahres- oder Mehrjahresdurchschnitte zu betrachten, um Verzerrungen zu reduzieren, anstatt sich auf ein einzelnes Quartal zu konzentrieren.

Entscheidend ist, dass das PCR keine Investitionsausgaben (CAPEX) abzieht. Unternehmen, die erhebliche Investitionen zur Instandhaltung ihrer Anlagen benötigen, können trotz eines hohen operativen Cashflows nur wenig freien Cashflow für die Aktionäre übrig haben. Diese Lücke sollte durch die Kennzahl des freien Cashflows (FCF), der CAPEX abzieht, ergänzt werden.

Wichtige Checkpunkte

Das PCR ist eine Kennzahl, die den Aktienkurs anhand der tatsächlichen Cashflow-Generierung beurteilt und dabei Verzerrungen des bilanziellen Gewinns umgeht. Ein niedrigeres PCR deutet auf eine Unterbewertung im Verhältnis zum Cashflow hin, aber es ist wichtig, auch die Branchenbesonderheiten, historische Bandbreiten und die Differenz zum KGV zu berücksichtigen, um eine aussagekräftige Interpretation zu erhalten.

Um Fallstricke zu vermeiden, sollte man sich an drei Punkte erinnern: die Definition des Nenners überprüfen, kurzfristige Schwankungen durch Durchschnittsbildung glätten und Unternehmen mit hohem CAPEX durch den FCF ergänzen. Eine einzelne Kennzahl ist kein Allheilmittel; die Gewohnheit, verschiedene Maßstäbe zu kreuzen, bestimmt die Qualität der Beurteilung.