DCF (Discounted Cash Flow) Grundlagen

Was ist DCF?

Die DCF-Methode (Discounted Cash Flow, abgezinstes Cashflow-Verfahren) ist eine Bewertungsmethode, die alle zukünftigen Cashflows eines Unternehmens summiert, diese jedoch diskontiert, um zu berücksichtigen, dass zukünftiges Geld weniger wert ist als gegenwärtiges Geld, bevor sie addiert werden. Während KGV oder KBV auf dem relativen Vergleich mit anderen Unternehmen basieren, ist DCF eher eine absolute Bewertung, die den Wert ausschließlich auf der Grundlage des Cashflows berechnet, den das Unternehmen selbst generieren wird.

Die Kernprämisse ist einfach: 1 Million Euro heute ist nicht dasselbe wie 1 Million Euro in einem Jahr. Selbst der gleiche Geldbetrag verliert im Laufe der Zeit an Kaufkraft aufgrund von Inflation und Opportunitätskosten. DCF überträgt diesen Zeitwert in eine Formel, und dieser Artikel ist eine pädagogische Erklärung zum Verständnis seiner Prinzipien.

Diskontsatz und Barwertberechnung

Der Diskontsatz ist das Werkzeug, um zukünftiges Geld in den Barwert umzuwandeln. Wenn der Diskontsatz r und die Anzahl der Jahre n ist, wird der Barwert des Cashflows in n Jahren als 'zukünftiger Cashflow ÷ (1+r)^n' berechnet. Wenn der Diskontsatz beispielsweise 10 % beträgt, beträgt der Barwert von 1.100.000 $ in einem Jahr 1.100.000 $ ÷ 1.1 = 1.000.000 $, und von 1.210.000 $ in zwei Jahren 1.210.000 $ ÷ 1.21 = 1.000.000 $.

Bei der Unternehmensbewertung wird als Diskontsatz üblicherweise der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) verwendet. Der WACC ist der gewichtete Durchschnitt der von den Aktionären geforderten Rendite und des Zinssatzes für Schulden, gewichtet nach der Kapitalstruktur. Je höher der Diskontsatz, desto stärker sinkt der Barwert weit entfernter zukünftiger Cashflows, sodass eine einzige Annahme über den Diskontsatz die Ergebnisse erheblich beeinflussen kann.

Die DCF-Methode diskontiert üblicherweise die einzelnen Cashflows für einen prognostizierbaren Zeitraum von 5–10 Jahren und fasst den Zeitraum danach in einem 'Modell des ewigen Wachstums' zusammen, um den Restwert (Terminal Value) zu berechnen. Da der Restwert oft mehr als die Hälfte des Gesamtwertes ausmacht, hat die Annahme zum Endzeitpunkt der Prognose einen erheblichen Einfluss.

Berechnung anhand eines einfachen Beispiels

Nehmen wir an, ein Unternehmen generiert jährlich konstant 10 Milliarden $ an freiem Cashflow (FCF), der Diskontsatz beträgt 10 % und die ewige Wachstumsrate 2 %. Der Wert eines wachsenden ewigen Cashflows wird berechnet als 'FCF × (1+Wachstumsrate) ÷ (Diskontsatz − Wachstumsrate)', was 10 Milliarden $ × 1.02 ÷ (0.10 − 0.02) = etwa 127,5 Milliarden $ ergibt.

Betragen die Nettoverbindlichkeiten (Kreditaufnahmen abzüglich Barmittel) 27,5 Milliarden $, so beträgt der Wert, der den Aktionären zusteht, 127,5 Milliarden $ − 27,5 Milliarden $ = 100 Milliarden $. Bei 1 Million ausstehenden Aktien wird der innere Wert pro Aktie auf etwa 100.000 $ geschätzt. Liegt der aktuelle Aktienkurs bei 70.000 $, so besteht die Möglichkeit, ihn rechnerisch als unterbewertet zu interpretieren; liegt er bei 130.000 $, könnte er als überbewertet angesehen werden.

Diese Zahlen sind jedoch nur dann aussagekräftig, wenn die Eingabeannahmen korrekt sind. Schon eine Reduzierung des Diskontsatzes um einen Prozentpunkt von 10 % auf 9 % verringert den Nenner von 0,08 auf 0,07, wodurch der Wert um etwa 14 % steigt. Man muss bedenken, dass kleine Änderungen der Annahmen die Ergebnisse erheblich verändern können.

Anwendung in der Praxis

Die DCF-Methode sollte eher als Rahmen zur Strukturierung von Gedanken denn als Werkzeug zur Ermittlung einer einzigen korrekten Antwort verwendet werden. Indem man Szenarien in konservative, neutrale und optimistische aufteilt, den inneren Wert für jedes berechnet und dann rückwärts ermittelt, welches Szenario der aktuelle Aktienkurs widerspiegelt, kann man das Erwartungsniveau des Marktes einschätzen.

Die DCF-Methode eignet sich vergleichsweise gut für Unternehmen mit stabilen und vorhersehbaren Cashflows, wie sie beispielsweise in Branchen mit geringen Umsatzschwankungen wie Telekommunikation, Versorgungsunternehmen und Basiskonsumgütern zu finden sind. Umgekehrt ist es für junge Wachstumsunternehmen, die unrentabel sind oder ihr Geschäftsmodell häufig ändern, schwierig, zukünftige Cashflows zu schätzen, wodurch die Zuverlässigkeit der DCF-Methode allein geringer ist.

Daher wird in der Praxis die DCF-Methode zur Bestimmung des absoluten Wertes verwendet und gleichzeitig mit relativen Kennzahlen wie KGV und EV/EBITDA quergeprüft. Die Kombination von Methoden, bei der die Schwächen der einen durch die andere ausgeglichen werden, ist ein gängiger Ansatz sowohl auf dem koreanischen als auch auf dem US-amerikanischen Markt.

Fallstricke und Grenzen

Die größte Schwäche der DCF-Methode ist ihre Sensitivität gegenüber den Eingabewerten. Schon geringfügige Änderungen der Annahmen für den Diskontsatz, die Wachstumsrate oder den Restwert können die Ergebnisse erheblich schwanken lassen. Das bedeutet, dass man durch Anpassung der Annahmen an ein gewünschtes Ergebnis jeden Aktienkurs rechtfertigen kann. Eine ausgeklügelte Formel garantiert nicht die Genauigkeit der Schlussfolgerung.

Darüber hinaus kann die ewige Wachstumsrate langfristig die Wirtschaftswachstumsrate nicht übersteigen. Kein Unternehmen kann auf Dauer schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft, daher ist es vernünftig, die ewige Wachstumsrate in einem konservativen Bereich, wie 2-3 %, zu halten. Wird sie unrealistisch hoch angesetzt, bläht sich der Restwert übermäßig auf.

Letztendlich liegt der Wert der DCF-Methode nicht in präzisen Zahlen, sondern darin, aufzuzeigen, welche Annahmen dem aktuellen Aktienkurs zugrunde liegen. Dieser Artikel ist ein Lehrmittel zum Verständnis der Bewertungsprinzipien und keine Anlageempfehlung.

Wichtige Checkpunkte

Erstens ist DCF eine absolute Bewertung, die zukünftige Cashflows auf den Barwert diskontiert und summiert. Zweitens, da Annahmen über den Diskontsatz und die ewige Wachstumsrate die Ergebnisse bestimmen, sollten diese in verschiedenen Szenarien umfassend geprüft werden. Drittens ist zu beachten, dass der Restwert einen großen Anteil hat und die Methode gut zu Unternehmen mit stabilen Cashflows passt.

Anstatt blind einer einzelnen Zahl zu vertrauen, ist es sicherer, sowohl die Bandbreite der Annahmen als auch die Querverifizierung mit relativen Kennzahlen zu berücksichtigen. Ein Modell ist am nützlichsten, wenn es als Werkzeug zur Strukturierung von Fragen und nicht zur Lieferung einer endgültigen Schlussfolgerung verwendet wird.