EV/EBITDA: Bedeutung und Anwendung

Was ist EV/EBITDA?

EV/EBITDA ist ein Multiplikator, der den Unternehmenswert (Enterprise Value) durch das EBITDA teilt. Der EV wird berechnet, indem die Nettoverschuldung (Gesamtverschuldung abzüglich Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente) zur Marktkapitalisierung addiert wird. Der EV ist der Betrag, der bei einer vollständigen Übernahme eines Unternehmens zu zahlen wäre, und unterscheidet sich in diesem Punkt vom KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), das nur die Marktkapitalisierung betrachtet.

Das EBITDA ist der Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte. Es wird berechnet, indem die Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte zum operativen Gewinn addiert werden. Die Absicht dahinter ist, einen Wert zu erhalten, der dem Cashflow aus dem operativen Geschäft des Unternehmens nahekommt. EV/EBITDA zeigt somit, wie viele Male der gesamte Unternehmenswert im Verhältnis zu einer Einheit des operativen Cashflows steht. Dieser Artikel dient der Bildung und empfiehlt nicht den Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere; die Zahlen sind fiktive Beispiele zur Veranschaulichung des Prinzips.

Wie wird es berechnet?

Betrachten wir zum Beispiel ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 80 Milliarden $, einer Gesamtverschuldung von 30 Milliarden $ und Barreserven von 10 Milliarden $. Die Nettoverschuldung beträgt 20 Milliarden $, und der EV beläuft sich auf 80 Milliarden $ plus 20 Milliarden $, also 100 Milliarden $. Wenn das EBITDA pro Jahr 20 Milliarden $ beträgt, ist das EV/EBITDA 100 geteilt durch 20, also das 5-fache.

Der Grund für die Verwendung des EV ist, die Vergleichsbasis durch Einbeziehung der Schulden anzugleichen. Selbst bei gleicher Marktkapitalisierung ist die Übernahmelast größer, wenn ein Unternehmen mehr Schulden hat. Da der EV diese Last widerspiegelt, ist er ein gerechterer Maßstab als das KGV, wenn Unternehmen mit unterschiedlichen Schuldenstrukturen verglichen werden.

Das EBITDA als Nenner eliminiert die Auswirkungen von Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Diese variieren je nach Kapitalstruktur, steuerlichem Umfeld und Rechnungslegungspolitik. Durch deren Eliminierung wird es einfacher, die Ertragskraft des operativen Geschäfts selbst zu vergleichen.

Wie ist der Multiplikator zu interpretieren?

Ein niedriges EV/EBITDA wird als Hinweis auf einen günstigen Preis im Verhältnis zum operativen Cashflow interpretiert, während ein hoher Multiplikator ein Signal dafür sein kann, dass der Markt Wachstum oder Stabilität mit einem Premium bewertet. Es gibt jedoch keinen absoluten fairen Wert. Softwareunternehmen mit hohen Wachstumsraten und geringen Kapitalinvestitionen weisen häufig zweistellige Multiplikatoren auf, während Unternehmen in der schwerfälligen Schwerindustrie oder Versorgungsbranche oft im einstelligen Bereich bleiben.

Daher gewinnt das EV/EBITDA nur an Bedeutung, wenn es innerhalb derselben Branche verglichen wird. Wenn beispielsweise der Branchendurchschnitt bei dem 8-fachen liegt und ein Unternehmen das 5-fache aufweist, kann dies ein Hinweis darauf sein, dass der Markt das Unternehmen geringer bewertet oder es unterbewertet ist. Man sollte nicht allein aus einem Multiplikator Schlussfolgerungen ziehen, sondern ihn als Ausgangspunkt nutzen, um die Ursachen für die Unterschiede zu hinterfragen.

Die koreanischen und US-amerikanischen Märkte unterscheiden sich in ihren Rechnungslegungsstandards und ihrer Branchenzusammensetzung, was zu unterschiedlichen durchschnittlichen Multiplikatorniveaus führt. Ein einfacher Vergleich über verschiedene Märkte hinweg kann zu Missverständnissen führen, daher ist es sicherer, den Vergleich auf denselben Markt zu beschränken.

Anwendung in der Praxis

Der Grund, warum EV/EBITDA in M&A-Transaktionen als Standard verwendet wird, liegt darin, dass es gut zur Perspektive des Erwerbers passt. Da der Erwerber die Schulden übernimmt und die Kapitalstruktur sowie die steuerliche Situation nach der Übernahme neu gestalten kann, wird dieser Multiplikator, der weniger von der Kapitalstruktur beeinflusst wird, zur gemeinsamen Sprache der Verhandlungen. Der Wertbereich wird typischerweise ermittelt, indem der durchschnittliche Multiplikator ähnlicher Transaktionen mit dem EBITDA des Zielunternehmens multipliziert wird.

Auch bei Aktieninvestitionen ergänzt es das KGV. Wenn der Nettogewinn durch Verluste oder einmalige Gewinne und Verluste verzerrt ist und das KGV bedeutungslos wird, ermöglicht das EBITDA einen Vergleich, da es den Gewinn auf operativer Ebene zeigt. In kapitalintensiven Branchen mit hohen Abschreibungsbelastungen drückt das EBITDA die operative Leistungsfähigkeit intuitiver aus als der Nettogewinn. Es ist jedoch grundlegend, nicht nur den Multiplikator zu einem bestimmten Zeitpunkt zu betrachten, sondern auch historische Trends und andere Kennzahlen zur Querverifizierung heranzuziehen.

Fallstricke und Grenzen

Die größte Schwäche des EBITDA besteht darin, dass Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte addiert werden, als wären sie keine Kosten. Da Anlagen und Ausrüstungen tatsächlich verschleißen und letztendlich reinvestiert werden müssen, sind Abschreibungen nahezu unvermeidbare Kosten. Bei Unternehmen mit hohen Investitionsausgaben kann die alleinige Betrachtung des EBITDA die tatsächliche Cash-Situation besser erscheinen lassen, als sie ist.

Darüber hinaus ignoriert EV/EBITDA die Zinskosten und kann daher das Risiko eines übermäßig verschuldeten Unternehmens im Nenner nicht direkt aufzeigen. Obwohl die Nettoverschuldung im EV enthalten ist und somit teilweise berücksichtigt wird, muss die Struktur, in der die Zinslast den Nettogewinn schmälert, separat durch die Verschuldungsquote oder den freien Cashflow betrachtet werden. Die Gewohnheit, EBITDA als Cashflow selbst zu behandeln, ist riskant.

Vorsicht ist auch geboten bei dem von Unternehmen angepassten und veröffentlichten Adjusted EBITDA. Wenn tatsächlich wiederkehrende Ausgaben unter dem Vorwand der Einmaligkeit abgezogen werden, kann der Multiplikator künstlich niedrig erscheinen. Es ist daher notwendig, die Anmerkungen zu prüfen, welche Posten hinzugefügt oder abgezogen wurden.

Wichtige Prüfpunkte

Zusammenfassend ist EV/EBITDA ein Multiplikator, der Unternehmen unter Bereinigung von Kapitalstruktur- und Bilanzierungsunterschieden vergleicht und aus der Perspektive des Erwerbers für M&A-Analysen und die Analyse kapitalintensiver Branchen nützlich ist. Er gewinnt an Bedeutung, wenn er im Kontext von Trends innerhalb desselben Marktes und derselben Branche betrachtet wird.

Gleichzeitig hat es die Einschränkung, dass Abschreibungen nicht als Kosten berücksichtigt werden und die Zinslast nicht direkt ausgewiesen wird. Eine Querverifizierung mit dem freien Cashflow (FCF), der Verschuldungsquote und dem KGV kann eine sicherere Anwendung ermöglichen. Der Kernprinzip ist, dass keine Kennzahl allein zu einer Schlussfolgerung führen sollte.